Pornind de la o discutie despre evaluarea companiilor de pe Aero m-am gandit sa scriu cateva randuri despre principalul indicator pe care il folosesc fondurile de Private Equity (PE) si jucatorii strategici atunci cand vor sa cumpere sau sa vanda o companie. Acesta este Enterprise Value/EBITDA (EV/EBITDA).
Enterprise Value este valoarea totala a companiei, valoare ce nu este influentata de modul in care compania este finantata. Pentru companiile care nu apeleaza la datorii purtatoare de dobanzi, Enterprise Value este egala cu Equity Value (adica valoarea companiei aferenta actionarilor) care pentru companiile de pe bursa se mai numeste si Market Capitalisation. Pentru companiile care apeleaza la credite, leasing financiar sau emisiuni de obligatiuni, valoarea aferenta actionarilor scade pentru ca din valoarea totala a companiei trebuie platite datoriile iar ce ramane este al actionarilor. Asa ca formula de calcul devine Enterprise Value = Equity Value (MCap) + Net Debt (datorii purtatoare de dobanzi minus cash).
EBITDA (Earnings before Interest, Tax, Depreciation&Amortisation) este profitul companiei inainte de scaderea amortizarii, costurilor nete de finantare (adica dobanzi) si a impozitului pe profit. In practica, daca aveti contul de profit si pierdere al unei companii este usor de calculat EBITDA adunand Profitul din Exploatare cu Cheltuiala cu Amortizarea. Fondurile de PE, strategicii si bancile urmaresc in principal EBITDA (si doar secundar Profitul Net) pentru ca EBITDA este un proxy pt cashul generat de companie din operatiuni. Adica pt banii pe care ii genereaza compania din activitatea de baza si pe care apoi ii poate folosi pt investitii, rambursari de Net Debt si pentru dividende. EBITDA este usor de calculat si foarte util atunci cand nu ai si un Cash Flow pt compania pe care o analizezi asa ca s-a impamantenit ca indicator principal la care se uita actionarii, bancile si investitorii.
In Romania, majoritatea tranzactiilor se fac la un multiplu de EV/EBITDA de 6-8x. Cu alte cuvinte, valoarea totala a companiei este cam de 6 pana la 8 ori mai mare decat cashul pe care acea companie il genereaza din activitatea ei de baza. Evident ca se fac tranzactii si la multiplii mai mici, dar si mai mari. Pentru companii cu perspective foarte bune de crestere, care sunt bine plasate in sectorul lor (lider sau in top 3), cu avantaj competitiv clar si care activeaza in sectoare in plina dezvoltare multiplii pot fi si 10-12x sau chiar mai mult, dar aceste cazuri sunt mai degraba exceptii.
Va dau si un exemplu de calcul pt Medlife cu informatiile din situatiile financiare pe 2020:
Net Debt = Descoperire de cont + Leasing financiar (termen scurt + lung) + Datorii pe termen lung (portiune curenta + termen lung) – Numerar = 27mil + (46 + 140)mil + (51+411)mil – 83mil = 592mil
EV = MCap + ND = 1,422mil + 592mil = 2,014mil
EBITDA = Profit operational + Amortizare = 110mil + 103mil = 213mil
EV/EBITDA = 2,014mil / 213mil = 9.5x
Din calculele mele, tranzactia prin care Kingspan a cumparat Divizia Steel a TRP s-a facut la un multiplu EV/EBITDA de 7.5-8x, iar listarea WINE s-a facut la un multiplu de 9x. Acum TRP se tranzactioneaza la EV/EBITDA de 12x (din care 1.7x va fi distribuit ca dividend in urmatoarele luni) iar WINE se tranzactioneaza la EV/EBITDA de 9.3x (0.4x va fi distribuit ca dividend).
Eu detin TRP, M si WINE pt ca aceste companii sunt lideri in domeniile lor, imi place managementul lor si am incredere in perspectivele lor de crestere pt anii urmatori. Cred ca vor avea EBITDA din ce in ce mai mare si o crestere a preturilor lor va mentine EV/EBITDA in jur de 10-12x. Evident, asta nu este o recomandare de cumparare ci doar o demonstratie a felului in care eu folosesc EV/EBITDA pt a evalua o companie.
Intorcandu-ma la Aero, cred ca e de asteptat ca firmele nou listate aici sa aiba multipli EV/EBITDA putin mai mari ca firmele din BET pt ca investitorii de retail considera ca firmele de pe Aero au potential de crestere al EBITDA mai mare, pe termen mai scurt decat companii mai mature. Parerea mea este ca si riscurile de esec sunt mai mari pt aceste firme, dar sunt de acord ca unele dintre ele chiar vor reusi sa-si dubleze/tripleze EBITDA in urmatorii ani asa ca am investit si eu in cateva din aceste firme chiar daca EV/EBITDA raportat la rezultatele pe 2020 este semnificativ mai mare decat la companiile de crestere din BET.
Totusi, nu pot sa nu ma mir cand vad ca una din firmele listate anul acesta pe Aero este evaluata de piata la un multiplu EV/EBITDA de 42x (calculat pe baza putinelor date disponibile in Memorandum) desi compania nu estimeaza cresteri impresionante de EBITDA pt 2021 si 2022. Daca compania realizeaza EBITDA pe care si-o propune pt 2022, atunci EV/EBITDA2022 este 24x. Probabil investitorii care cumpara acum au asteptari mult mai mari legate de cresterea EBITDA decat are compania sau poate investesc bazandu-se pe sperante/incredere/energii pozitive ignorand riscurile ca sa nu atraga spiritele rele. 😁
Credit articol: Mihai Nedelcu
